中顺洁柔股票分析:什么价格可以买入?

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一些朋友看到这个标题,可能感到很熟悉,会想起之前中国国旅的一篇文章,现改名为中国中免,写的背景是中国国旅跌至66元附近,当时看空的声音不止,现在中顺洁柔距离最高点回调不少,与中国国旅情况类似,可以拿来对比借鉴——>中国国旅,什么价格可以买入?,或许能从过去的文章中得到一些启发,同是中字头公司,看看中顺洁柔会不会是下一个中国国旅。
 
中顺洁柔的情况比中国国旅好得多,回调幅度却没少很多,中国国旅曾距离最高下跌32%,而现在中顺洁柔下跌28%,即使有一些利空因素,也兑现得差不多了。

中顺洁柔是国内生活用纸行业前四大龙头之一,是国内唯一一家A股上市的生活用纸企业,市盈率是港股两个龙头的两倍左右。邓氏父子为直接控制人,邓氏家族持公司股份合计50.01%,股权结构比较稳定。

行业分析:

中顺洁柔所处行业的增速情况。生活用纸生产量从2015年的812万吨增长到2019年的967万吨,增长率19%;消费量从2015年的796万吨增长到2019年的950万吨,增长率19.34%,将近20%的增长。

中顺洁柔股票分析:什么价格可以买入? 股票 第1张

2018年我国生活用纸市场规模达到1168 亿元,2010年-2018年行业复合增速10.04%。

从细分品类增速来看。2012-2018年高端品类中擦手纸消费量复合增长率最高达 17.91%,餐巾纸、厨房用纸和面巾纸的复合增长率分别为14.50%、15.90%和12.47%。

未来卷纸类需求占比下降,生活用纸消费向高端化、多元化发展,不断满足人们对健康卫生的更高要求,未来增速较快的领域在于擦手纸、面巾纸等。

从行业集中度来看。我国生活用纸 CR4 集中度低,龙头企业仍有很大提升空间,按照产能口径统计,目前 CR4金红叶、恒安国际、维达国际、中顺洁柔占比合计约33%。

中顺洁柔股票分析:什么价格可以买入? 股票 第2张

而美国生活用纸 CR4 占比已超过 60%,我国约有一倍提升空间,与国外发达国家的差距,是由经济发展水平,或者说人均GDP决定的,可支配收入越多,对健康与卫生的追求也更高。
 
中顺洁柔股票分析:什么价格可以买入? 股票 第3张

对比国外发达国家,我国生活用纸人均消费量低,需求成长空间大。2018 年我国生活用纸人均消费量6.4千克,北美生活用纸人均消费量约25千克,约有3倍提升空间。

公司分析:

中顺洁柔主要聚焦于卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾六大品类,从品牌来看,“洁柔”品牌定位高端品牌,“太阳”品牌定位中低端,2018年非卷纸类营业收入达35亿元,卷纸类产品收入22亿元,以非卷纸类为主。

1、从品牌知名度来看:中顺洁柔以 Face、Lotion 和自然木三大中高端系列产品为主,收入占比超过65%,与竞争对手相比,恒安国际的心相印、七度空间两大系类,金红叶为清风系类,中顺洁柔产品的高端性突出,在消费者心中有一定地位。

2、从渠道来看:2015 年公司引入了原金红叶核心销售团队进行营销和渠道的改革,经过4年渠道建设,从2015年前的单一经销商渠道拓展为GT(传统经销商渠道)、KA(大型连锁卖场直营渠道)、AFH(商用消费品渠道)、EC(电商渠道) 、母婴和新零售渠道,目前已形成6大渠道齐头并进的雏形,所以2015年以来这段时间,销售费用偏高,是这个原因。

中顺洁柔股票分析:什么价格可以买入? 股票 第4张

渠道改革前, KA+EC+AFH 只占公司总营收的 20%出头。渠道改革后,KA占比从17%上升至 22%,AFH占比从2%上升至5%,EC占比从0上升至28%。到2019年 KA+EC+AFH 已经占总营收的近60%。

GT经销商是最主要、营收最稳定的渠道,目前营销网络覆盖全国绝大部分地(县)级城市,经销商数量已经从2014年的700家扩大到2018年的2700家。

EC是公司增速最快的渠道,2018及2019年的营收增速都维持在40%以上,占比从2015年8.3%提升到2019年的28.2%,线上主打高毛利产品Face+Lotion+自然木。

3、从产能来看:2019年7月拟在四川达州市建设“30万吨竹浆纸一体化项目”。项目建成后,预计年产31.8万吨竹浆、30万吨生活用纸,实现竹浆纸一体化生产模式。

目前总产能在80万吨左右,是生活用纸行业第一梯队成员,从目前各基地产能规划来看,公司未来的目标产能为150万吨左右。未来5年,每年约有10万吨产能投放,每年都有看得到的增长点。

中顺洁柔股票分析:什么价格可以买入? 股票 第5张

广东江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和河北唐山分公司,形成了华东、华南、华西、华北和华中的全国化生产布局。

从营收结构来看,非卷纸属于中高端产品,毛利率高于其它类型产品,中顺洁柔2011年非卷纸类产品占比约41.92%,而2017年提升至57.40%,收入占比的增加,间接提升产品均价,未来产品继续可以量与价齐升

4、再来看财务的营收和净利润方面:2015-2019年,中顺洁柔营业收入分别为29.59亿、38.09亿、46.38亿、56.79亿、66.35亿元,同比增长分别为17.34%、28.74%、21.76%、22.43%、16.84%,营业收入复合增长率达22.37%。

中顺洁柔股票分析:什么价格可以买入? 股票 第6张

2020年中报营业收入为36.16亿,同比增长13.99%,6年时间营收高速增长,均为两位数以上。

2015-2019年,中顺洁柔归母净利润分别为0.88亿、2.6亿、3.49亿、4.07亿、6.04亿元,同比增长分别为30.66%、195.27%、34.04%、16.6%、48.36%,净利润复合增长率62.06%。

中顺洁柔股票分析:什么价格可以买入? 股票 第7张

2020年中报净利润为4.527亿,同比增长64.69%,6年时间净利润高速增长,除2018年增长16.6%,其余年份均增长30%以上。

过去6年业绩如此优秀,以充分验证其应对外界环境变化的能力,明年就会不行了吗?一些人看K线的趋势,目前K线趋势已经走坏,但股价上涨的根本原因在于业绩,看业绩增长的趋势或许更为准确,按照趋势投资,净利润能够持续增长
 
5、股权激励:中顺洁柔设立了股权激励,2017年营收46.38亿,要求2020年目标不低于2017年的67.09%,则营收为77.49亿,2021年不低于94.03%,则目标营收为90亿,4年复合增长18%。

中顺洁柔股票分析:什么价格可以买入? 股票 第8张

2019年实际营收66.35亿,达到了解锁条件,2020年要求同比增长16.79%,实际2020年中报营收增长为13.99%,低于解锁条件,下半年管理层对于营收增长,还能努把劲。

6、相对于竞争对手的优势:中顺洁柔2019年生活用纸毛利率达到39.95%,行业第一,营收增速行业第一,负债率行业最低,净利率行业第二,ROE第二,第一为恒安国际,64%的负债率导致权益乘数大,从而ROE更高,但依靠高杠杆换来的高ROE不是好的模式,中顺洁柔的负债率仅为31.46%,财务更加稳健。

估值分析:
 
估值分析离不开对净利润增长的判断,保守估计2020年净利润增长50%,则全年净利润9.057亿,最新市值263亿,市盈率估值29倍,近两年平均TTM市盈率为33.59,目前位于平均水平以下,近两年最低市盈率22,所以不排除继续下跌可能。
 
预计未来几年保持20%净利润增长,2021-2023年净利润分别为10.87亿、13.04亿、15.65亿,以263亿市值计算,市盈率估值为24.19倍、20.16、16.8倍,如按明年的净利润进行估值,市盈率24.19倍,处于近两年低位水平,目前时间接近2021年,可以按照2021年净利润估值。
 
如果2023年实现15.65亿净利润,按近两年平均市盈率,给33.59倍估值,合理市值469亿,如果复合净利润增长超过20%,估值稍稍提升,可以3年一倍,3年的时间期限可以过滤掉90%的人。

中顺洁柔是我看好的市值千亿俱乐部成员之一,远期如果能够实现30亿元净利润,给33倍左右市盈率,市值能够上千亿。

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