安琪酵母股票高增长能不能持续?

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今天和大家一起梳理一下安琪酵母。

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企业介绍和基本财务数据
我们先简单介绍一下酵母是什么:
酵母是一种单细胞真菌,一种肉眼看不见的微小单细胞微生物,能将糖发酵成酒精和二氧化碳,分布于整个自然界,是一种典型的异养兼性厌氧微生物,在有氧和无氧条件下都能够存活,是一种天然发酵剂。

酵母与人类的伙伴关系,已经有几千年的历史。4000多年前,修建金字塔的古埃及人用发酵的面包作为主食,古代中国人用酒曲酿造美酒,当然那时的人们并不知道是酵母在发挥重要作用。17世纪,列文虎克通过显微镜发现了酵母,开启了人类科学利用酵母的历史。

安琪酵母股份有限公司始建于 1986 年,前身是宜昌食用酵母基地和宜昌市生物技术研究开发中心,于 2000 年公司股票在上海证券交易所挂牌上市。公司主要从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的经营和制造,主导产品包括面包酵母、酿酒酵母、酵母抽提物、营养健康产品、生物饲料添加剂等。

目前是国内酵母行业唯一的上市公司,酵母类产品发酵总产能达到 28.9 万吨, 产能位居亚洲第一、全球第三, 国内市占率达到 55%。

按2019年年报,公司酵母及深加工产品占收入的76.8%,其他产品占收入的11.73%。国内收入占总收入的70.66%,海外收入占28.69%。

安琪酵母股票高增长能不能持续? 股票 第1张


下图是酵母产业梳理图:
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主要成本:

公司主要原材料为糖蜜,若上游原料价格波动较大,将会影响公司生产成本,由于糖蜜是制糖的副产品,因此糖蜜价格受糖价影响较大。白糖现货价格大家可以在生意社查询,网址在黑白之前的文章:我常用的投资工具推荐
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公司主要产品如图:

安琪酵母股票高增长能不能持续? 股票 第4张
截止2019年的股权结构如下图:

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目前全球酵母总产能约为 150 万吨,乐思福、 英联马利、安琪分列行业前三位;酵母行业产能主要集中在欧美,超过总产能一半;近年来中国成为全球酵母产能增长最为迅猛的区域,带动了亚太乃至全球酵母产能的快速增长。

酵母应用的传统和主导领域为面食发酵、烘焙、 酿造与生物能源,行业发展相对成熟。

看一下基本的财务数据

净利润:

近十年复合增长率13.66%,今年前三季度净利润10.12亿同比增长51%。

但是呢我们同时也要注意到,公司业绩的增长不是很稳定,15~17年增长比较高,但是18~19年增长乏力。原因我们后面分享。

安琪酵母股票高增长能不能持续? 股票 第6张

从经营活动产生的现金流净额和净利润的比值看,收入质量非常不错。
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自由现金流:

14年开始也很不错,上周有读者问自由现金流怎么算,

复杂一点的算法:期末经营活动产生的现金流量净额 - 期末.购建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金 + 期末.处置固定资产、无形资产和其他长期资产收到的现金。

也可以上一些网站比如里杏仁直接看。

简单一些的方法,黑白以前也用经营活动产生的现金流净额-构建固定资产、无形资产及其他来算。

安琪酵母股票高增长能不能持续? 股票 第8张
ROE:
16年开始上升到16%,17年24%、18年21%、19年19.37%。

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ROIC:
16年 12%、17年16.57%、18年14%、19年14%。

安琪酵母股票高增长能不能持续? 股票 第10张
负债率:
2019年23%。
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应收账款:
17年6.87亿,18年8.73亿、19年8.14亿,有些偏高。
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净利率:2017年15.46%、2018年13.46%、2019年12.28%
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从基本的财务数据来看中规中矩,下面我们进一步深入分析。

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需要思考的地方

高增长是否能持续?

从上面的数据我们可以看到,公司近十年有2个净利润高增涨的阶段。

第一个阶段是2015-2017年,第二个阶段是今年,今年前三季度净利润再次大增,扣非净利润同比增长51%。

利润增长并不是非常稳定,那是什么造成了这种情况?阶段高增长是否能持续?我们继续往下思考。

我们先看2015~2017阶段。

这个阶段公司的营业收入并没有净利润增长那么快,营业收入2015年增长14.94%、2016年增长14.29%、2017年增长18.75%。

净利润2015年增长90.48%、2016年增长91.07%、2017年增长58.32%。
安琪酵母股票高增长能不能持续? 股票 第14张
公司给出的增长原因除了营收增长以外的是:

2015年销售费用和财务费用同比下降。

2016年:1.人民币汇率持续贬值,导致出口盈利能力提升及汇兑收益增加;2.白糖市场价格回升,白糖产品大幅减亏3.采取多种融资方式,资金成本下降.

2017:公司生产效能稳步提高,产能优势逐步显现, 毛利率预计增长 14%左右。

我们需要注意的是这个阶段公司的主要原材料蜜糖的价格同期是持续下降的。
安琪酵母股票高增长能不能持续? 股票 第15张
这其中有一个原因是,蜜糖广泛使用在酒精、酵母、酱油和饲料等,蜜糖价格下降有个主要的原因是酒精对蜜糖的使用量大幅下降,从2015年占60%,变成2017年占20%。

其中的原因是玉米制取酒精相对糖蜜制取成本优势明显,近些年玉米价格下降导致酒精对蜜糖的依赖度降低。
安琪酵母股票高增长能不能持续? 股票 第16张

总结一下2015年~2017年的高增长,主要来自于成本下降,营业收入方面增长并不高,成本下降的受益是有边际递减的,所以2018、2019年净利润增长就回到了个位数。

今年净利润再次大增能否持续?

今年前三季度安琪酵母扣非净利润同比增长51%。

公司给出的原因是,家庭消费业务、电商业务增长迅速,往年半年报都有地区占营业收入的划分,但是今年半年报公司没有给出营业收入的地区划分,没办法看详细的海外收入。

今年公司肯定是会受益于宅经济,相比欧美我国的家庭烘焙占比是比较少的,但是上半年受疫情影响,在家的时间大幅增加。

另一方面黑白猜测,也会有一部分受益于海外酵母企业不能正常生产,酵母行业,乐斯福、 英联马利、安琪分列行业前三位;酵母行业的产能主要集中在欧美,超过总产能一半。

但是今年欧洲的疫情也是比较严重的。乐斯福是法国企业,在40个国家拥有80家子公司。英联马利总部在英国,在巴西、中国和东亚太平洋地区、欧洲、非洲、拉美、北美、南亚,在超过25个国家共拥有50家工厂。这两家企业除了中国生产基地,大部分地区的生产基地都受到了很大的影响。

相比行业前两名,安琪酵母受到的影响是比较小的,除了埃及和俄罗斯两个生产基地,安琪酵母的大部分基地都在国内。

今年的收益是否可以延续?

如果安琪酵母今年的业绩大增,部分受益于宅经济和海外竞争对手因为疫情的影响,我们需要思考的是,明年疫情逐步缓解后会不会业绩短暂回落,上半年的宅经济能否彻底改变现在人们的生活习惯。

如果业绩增长有受益于海外疫情,其他企业无法生产的部分,这个能否持续,公司能借此机会大幅提高海外占比,还是等海外疫情恢复后会被海外企业抢回份额。

黑白的看法是如果明年欧美国家疫情逐步缓解对安琪酵母是有一些影响的。

总结一下,公司15~17年的高增长来自于成本下降,这个未来很难复制,今年的高增长部分受益于疫情,能否持续值得思考。

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企业未来的增长在哪里?

先看一下酵母行业的格局,没找到2019年的数据,按2018年的数据,国内市场,安琪酵母占比55%、乐思福14%、英联马利11%,国内前三站了市场份额的80%。


全球市场,乐斯福占了31%、英联马利占了17%、安琪酵母占了16%,前三合计占了64%。

安琪酵母股票高增长能不能持续? 股票 第17张
这个行业的集中度其实已经是比较高了,未来想单纯的靠大幅提高集中度来提高业绩不是非常容易。

那么未来提升就有两个方向,第一品类增加、生活习惯改变带来使用量的提升,第二产品提价。

我们先看第一、品类增加、生活习惯改变带来使用量的提升

安琪酵母股票高增长能不能持续? 股票 第18张
目前酵母行业主要的运用是烘焙和发酵面食占了56%、第二名是食品调料占了12%,剩下的部分人类营养健康、微生物营养、动物营养占比都比较低。

烘焙和发酵面食的使用量是饮食习惯和生活习惯的问题,我认为这个短期消费群体大幅增加的可能不大。

安琪酵母股票高增长能不能持续? 股票 第19张

除烘焙和发酵面食以外的其他相关产品,目前占收比例都很小,除了YE食品调味以外,人类营养,动物营养,目前还没有特别强势的产品或广泛的应用。

比如酵母蛋白粉,蛋白粉市场竞争格局非常激烈,想短期占领大量份额也不容易。

总结一下,行业集中度比较高,提高集中度不容易,烘焙和发酵面食受饮食习惯和生活习惯的影响很难快速增长,其他相关产品目前还没有特别强势的领域。

第二、提价

从2014年开始公司产品基本上保持着一个稳定的提价趋势,因为酵母行业的集中度已经非常高了,所以公司还是有提价话语权的。但是提价不可能特别大的幅度。

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YE领域是未来比较确定的增长点

YE 是 Yeast Extract 的缩写,称酵母提取物,以酵母自身的酶或外加食品级酶的共同作用下,酶解自溶(可再经分离提取)后得到的产品,富含氨基酸、肽、多肽等酵母细胞中的可溶性成分。

目前主要用于酱油、方便面、肉制品、卤制品、火锅。
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20 世纪初 YE 产品在欧洲出现,60 年代开启工业化生产阶段,但直到 90 年代后 YE 市场才得到迅速发展。1993 年全球 YE 市场产能仅5 万吨,后经高速发展,2018 年全球 YE 市场产能已超过 30 万吨。中国目前占YE全球总产能的4分之一。

目前调味剂主要有味精、强力味精、风味型调料和营养型调料四种,和前三代调味品相比 YE 优势明显,营养价值高、口感醇厚、不含对人体有害的物质,同时还具有食品属性,不属于食品添加剂,可以在调味品中任意添加使用。

随着饮食安全理念的提升,未来增长空间还是很大的。

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最后总结
如果按2020年全年50%增长,2020年业绩大约14.1亿,对应2020年12月4日416亿市值是30PE。

这里面有两个值得思考的地方,第一明年疫情恢复以后会不会业绩回落。

第二安琪酵母能否保持高增长维持当前30PE的估值,以目前的情况来看,我觉得长期保持30%以上的高增长不容易,以目前的生意模式和行业格局未来10%~15%差不多。

如果按10%~15%的增速,当前估值就不是特别有优势,即使3年后依然保持30PE的估值,也只有50%的市值空间。

当前这个价格想买安琪酵母,要么收益预期比较低,要么认为市场能给他更高的估值,或者企业能有更高的增长。

如果是认为安琪酵母能有更高的估值或更高的增长,一定要有理有据的找出原因,而不是一拍脑门的盲目设想,我发现大部分投资者有个习惯,对生活中可以遇见的商品就会更乐观一些,投资这事我们是拿钱为决策买单,还是要更理性一些。

今天对安琪酵母的初步分析就到这里,以上都是个人想法,不代表绝对正确,仅供参考。
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