爱美客现金流好,成长空间大但现在还能买吗?

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今天聊一下爱美客这家公司,目前医美行业的两家公司爱美客和华熙生物估值都比较高,对于高估值公司,一定要有很硬的逻辑,我认为具体来说包括以下两方面。

一是成长空间大、成长周期长,要能保持至少8年或者10年的增长;且成长确定性要高、不受政策影响,并且要有一定的壁垒,不能是谁都可以做的烂大街生意。有人会有疑问,觉得很难看这么远,这个就要看个人对一个行业的理解了,其实对于一些刚刚兴起的行业,还是可以预测比较长的时间的。

二是生意模式要好,现金流要好,最好是面向个人消费者的商品,因为个人消费者议价能力弱,且都是现金付款。

那么爱美客是否满足上面这两个条件呢?我们先了解一些行业和公司的基本情况,然后在文章末尾给出答案。

一、行业状况

2019 年国内医美市场规模1436 亿元,过去5CAGR22.5%,据 Frost & Sullivan 测算,未来 5 年中国医美市场仍能保持17% 以上复合增速,到2024 年预计达3185 亿元;并且,国内医美市场渗透率仅3.6%,不足韩国的1/5、日本的 1/3,行业增长空间巨大。所以,这确实是一个好行业。

医美产业链比较简单,分为上游原料商、中游品牌商和下游医美机构三个环节,上游原料端的市场规模比较小,据Frost & Sullivan 数据测算,2018 年全球透明质酸钠(医美产品的主要原料)市场规模仅为41.6 亿人民币;中游品牌端主要是海外品牌占据主要的市场份额,国产华熙生物、爱美客、昊海生科销量居前;下游医美机构由于对医生依赖度高,整形效果较大程度上由医生技术决定,标准化程度低,比较分散,尚未形成大型连锁机构,但市场空间较大。

医美项目主要分为手术类和非手术类,非手术类又分为注射类和非注射类,注射类医美项目包括玻尿酸、肉毒素等,注射类项目受到创伤少,效果显著,价格相当较低,具有维持时间短、频次高、黏性大等特点,2018年注射类项目在国内医美总消费量中占比57.0%,其中玻尿酸与肉毒素占注射类项目的比重分别为66.59% 32.67%

二、爱美客基本面

公司专注于生物医用软组织修复材料领域,截至2020 年年底,公司已拥有 5 款获得Ⅲ类医疗器械注册证的注射用玻尿酸产品,以及1 款获得Ⅲ类注册证的面部埋植线,是轻医美领域产品线布局最丰富的国产龙头,据Frost&Sullivan 数据,2018 年公司医美玻尿酸产品销售额国内占比8.6%,居国产品牌之首。

2014-2019 年,公司营收CAGR 49.38%,其中2019 年营收同比增速73.74%,增速创了历史新高,主要是因为2019 年税收政策调整和“嗨体”销量大幅上升两方面的原因,从2019 1 1 日起,公司的主要产品变更为使用简易办法征收,增值税税率自16%降至3%,由于含税价格基本不变,所以不含税价格就提高了。

财务方面的数据非常好,且呈现出逐渐向好的趋势:毛利率上升,费用率下降,2017-2019年毛利率为86.15%、89.34%、92.63%,费用率为42.88%、43.24%、30.86%,两者叠加的结果就是净利率大幅上升,净利率为34.49%、36.18%、53.43%2020年三季报净利率甚至达到61.51%,比茅台还高。

销售结算方式为款到发货,所以现金流指标非常好,收现比和净现比都高于1,没有任何有息负债。

目前贡献营收最大的的三款主要产品是:“宝尼达”(高端)、“嗨体”(独家)和“爱芙莱”(中低端),分别占2019年总营收的12.1%43.5%39.27

“宝尼达”是一款长效玻尿酸产品,将PVA 微球成分与玻尿酸相结合,填充维持效果可达十年,2012年上市,售价较高,2019年平均出厂价在2500左右(终端机构售价大约10000 /支),“宝尼达”2017-2019年的营收分别为:1579万、3363万、6750万。

2017 年上市的“嗨体”是国内唯一获批Ⅲ类注册证的的颈纹修复类产品,是推动公司高增长的爆款产品,“嗨体”2017-2019年的营收分别为:0.34亿、0.75亿、2.43亿。

“爱芙莱”2015 4月获批,2017-2019年的营收分别为:1.59亿、1.9亿、2.19亿,增长速度远低于“宝尼达”和“嗨体”,但基数比较大。

三、竞争格局

重点说说两个主要产品玻尿酸和肉毒素的竞争情况。

2019 年国内医美玻尿酸产品合规市场规模达到42.7 亿元,预计到2024 年市场规模将达到120.4 亿元。其中获得NMPA 批准的合规玩家共有17 家公司,海外公司包括韩国LG、韩国Humedix、瑞典Q-Med、美国艾尔建等 8 家,2019 年占据医美市场七成份额;国内公司包括爱美客、昊海生科、华熙生物等9 家,其中爱美客、昊海生科、华熙生物分别占14% 6%8.1%的市场份额。从出厂价格来看,华熙生物“润百颜”、昊海生科“海薇”出厂价格均在逐渐下跌,爱美客“爱芙莱”受益于税收优惠其出厂单价较为稳定。

肉毒素是一种由肉毒杆菌产生的神经毒素,其美容机理是阻断神经与肌肉间的神经冲动传导,使肌肉因失去功能而萎缩,因此可以起到瘦脸、去除动态皱纹的效果。既然是毒素,所以其审批难度非常大,申请全流程需要六/七年左右时间,因此,合规玩家数量少,目前国内仅批准上市四款注射用A肉毒素,分别是美国艾尔健公司的保妥适(Botox)、兰州生物所的衡力、英国吉适(Dysport)以及韩国乐提葆(Letybo)。

2019 年全球肉毒素市场规模 66 亿美元,其中美国的保妥适(Botox)占据七成以上市场份额;国内合规渠道肉毒素市场规模36亿元,早期是性价比更高的衡力占据主要市场份额,但弥散性更佳的Botox 占比逐渐提升,并在2019 年销售额超过衡力,达到55.6%

研发管线方面目前有5个在研项目,其中聚左旋乳酸(童颜针)预计2021年能上市,其它的4个项目离上市还很远。

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其中的“A型肉毒毒素”是与韩国HUONS公司合作,将在中国开展该产品的临床试验,并在获批后在中国独家代理销售该产品,代理期为10 年,预计2024 2025 年可以上市,由于该产品在韩国已经成功获批,所以未来在中国获批应该问题不大。


四、成长逻辑

1、行业红利,前面已经说了,不管是全球还是国内,医美行业都处在高速增长阶段。

2、进口替代,2019年三大国产品牌在玻尿酸产品中的销售收入占比为28.1%,但销量占比却达到54.6%,说明其接受度还是比较高的,国产品牌的维持时间为6-12个月,略低于进口品牌的9-18个月,但价格仅为进口正品的1/3,具备更高的性价比,未来随着国产品牌的性能不断提升,替代进口产品的潜力还比较大。

3、合规产品替代非合规产品

据艾瑞咨询数据,2019年国内具备医疗美容资质的合规机构13000 家左右,仅占到国内医美机构总数的14%;非法机构大量使用水货针剂,2019年合规针剂数量占比仅为23.3%,随着医美行业监管的趋严,未来将会有大量非正规的产品退出市场,被正规产品替代。

以上说的是行业的成长逻辑,具体到爱美客的各个产品来说,由于“嗨体”为国内首个颈纹修复产品,未来独享市场,预计能继续保持高速增长。

2020 6 月“嗨体”系列新产品“熊猫针”发布,定位眼部细分市场,未来能贡献一定的营收增量。

宝尼达是唯一的国产长效玻尿酸,目前这一产品国内的竞争对手只有荷兰汉福生物“爱贝芙”,相对于短效玻尿酸来说,长效玻尿酸注射难度大,对医疗机构和医生有资质要求,具有较高的渠道壁垒,未来预计也能保持比较高的增长。

“爱芙莱”是公司的中低端产品,中低端的竞争比较激烈,价格未来可能有下降的风险,预计增速不会很高。

通过以上的分析可以看出,医美行业成长空间大,中下游现金流比较好,且由于大部分产品的效果比较短,所以具备重复消费的特点,且有一定的成瘾性,而爱美客又是国产医美品牌的龙头,似乎具备享受高估值的资格,不过目前的研发管线稍微单薄了一点,未来三年只有一个新产品上市,加上200多倍的PE比爱尔眼科还要高,确实下不了手。

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