高净资产收益率的公司值得投资吗?

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下图是港股的X公司2011年-2020年净资产收益率的图示。

从净资产收益率的水平看,该公司近十年的平均净资产收益为13.86%,该公司值得我们去做研究分析一探究竟。

这是因为从长期看,一家公司的股价涨幅约等于它的平均净资产收益率。当我们想筛选股票却不知如何入手的时候,净资产收益率就能发挥作用派上用场了——先把连续多年高ROE的企业拿出来分析一遍就对了。虽然高净资产收益率的公司未必值得投资,但是高净资产收益率的公司一定值得我们研究分析。

高净资产收益率的公司值得投资吗?-第1张图片-牧野网

净资产收益率起到的第二个作用是,在不知道该公司是谁的情况下,仅通过分析净资产收益率的变动趋势,或可得知该公司所在的行业。

从X集团净资产收益率的变化趋势看,该公司的赢利水平呈现出了明显的周期性。以2015年为分界点,2015年以前该公司的净资产收益率逐渐下滑;但是2016起,该公司的收益水平开启了新一轮上涨。

看到这里很多人脑袋里会冒出个问号:这是一家处在周期性行业里的企业吗?

有很多行业其发展跟宏观经济走势密切相关,经济形势好的时候它们的业绩也好,好风凭借力,送我上青云;经济形势不好的时候,它们也最先受到影响,依赖于宏观经济,必然最先受制于宏观经济的走势。这些行业包括有色金属、钢铁、房地产、化工、水泥、电力、煤炭、石油、工程机械、航运、装备制造等。

下图是2011年-2020年我国GDP增速的图示。

受全球金融危机影响,我国GDP增速从2012年期开始下滑,2016年GDP增速不足7%,2019年GDP增速不足6%,2020年受疫情影响GDP增速下滑至2.35%。

对比X集团净资产收益率的变动趋势看:

2015年以前该公司的盈利水平明显受到了宏观经济形势走弱的影响;但是2016起,特别是2020年,该公司的盈利水平又呈现出了独立于经济走势的特征。这叫人更加好奇该公司是做什么业务的,以及该公司做对了什么。

要回答这些问题,我们还得看净资产收益率。

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净资产收益率起到的第三个作用是帮我们倒推这家公司的盈利模式。

贵州茅台这样的公司靠高净利率赚钱,永辉超市这样的公司靠高周转率赚钱,万科、招商银行这类公司则靠高杠杆赚钱、借钱生钱。

下图是2011年-2020年X集团净资产收益率的拆解数据。

从净资产收益率的驱动因素看:

这家公司的净资产收益率是靠净利率和权益乘数驱动的;

它的资产周转率很慢,总资产需要三年多的时间才能周转一次。

什么样的企业资产周转率才会这么慢,竟然需要三年多的时间才能周转一次?难道它是盖房子的吗?

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看过万科净资产收益率的拆解数据后,我们会发现X集团的拆解数据跟万科的拆解数据长得很像,两者像是同一个款式。因此,X集团很可能跟万科来自于同一个行业。下图是2011年-2020年万科净资产收益率的拆解数据。

从净资产收益率的水平看:

万科每年的净资产收益率基本都在20%以上;

从净资产收益率的变动趋势:

万科的净资产收益率也呈现出了周期性特征,在2014年达到最低点19.08%后,自2015年迎来了新一轮上涨期;

从净资产收益率的驱动因素看:

万科的净资产收益率也是靠净利率和权益乘数驱动的。与X集团不同的是,万科的权益乘数更大,负债率更高;并且万科的资产周转率要更慢一些,需要4年左右的时间。

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其实X集团是在港股上市的雅居乐集团。

从业务构成看,雅居乐与万科的最大不同之处在于,雅居乐“以地产为主、多元化业务协同发展”的营运模式已经取得了成效并且在报表上体现了出来。下图是雅居乐集团2020年营业收入构成的数据,2020雅居乐13.3%的收入来自于地产之外的多元化业务;2020年,万科95.39%的收入来自于房地产及相关业务,物业服务业务只贡献了收入的4.25%。

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把时间拉回到10年前的2010年。

下图是从雅居乐2010年年报中扒出来的数据。2010年的雅居乐跟现在的万科很像,公司95%以上的收入来自于地产业务,其他业务贡献的收入几乎可以忽略不计。当时金融危机尚未到来,房地产行业还处在黄金时代,甚至直到2016年大家的日子都还能过。这个阶段房地产企业依靠地产业务这条第一曲线就能推动业绩的增长。

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可是这个世界唯一不变的就是变化,房地产行业不可能一直处在黄金发展期,这不科学。后来,房住不炒、集中供地等重要政策接连出台,多种调控手段持续叠加,房企的日子也跟原来不一样了。迎接变化,找到新的利润增长点,是关系到公司利润表上的数字是否好看的大事。

最近在看李翔访谈贝壳左晖的书。

李翔问左晖:

有人说最后超过万科的人可能是链家,你知道这个事情吗?

左晖回答说:

偶尔会看到,但是当时对这件事情肯定是没感觉。超过不超过谁这件事,我们根本就不在意。我们跟万科完全不是可以对比的企业,我自己甚至觉得跟万科也不是一个时代的企业了。

读书的时候老师给我们讲过企业发展的产融互动模型。

企业在成长过程中会经历一波又一波的产业演进,构成一条又一条持续相接的产业发展曲线。每条产业发展曲线都是从零起步,随着企业的一步步增长,曲线越来越平缓,直到最后走向衰落。

持续成功的企业,是在前一轮增长走向衰退之前,就开始布局下一轮的增长基础(产品、产业及其对应的资源与能力);等到前一轮增长乏力或衰退之时,新一轮增长已然接力,或蓄势待发或步步为营。

后一轮增长站在前一轮增长积累的资源和能力基础上,将走得更高更强,如此形成增长周期的美妙接力。

2010年,雅居乐地产外的业务为公司贡献的收入只占总收入的2%;

2020年,雅居乐的多元化业务占公司总收入的13.3%。

数字会说话。雅居乐自2017年开始绘制第二增长曲线。先从主业相关的行业开始,比如物业管理、城市服务,逐步通过并购等方式切入到更多的服务领域;最后呈在报表上的,就是我们在拆解雅居乐净资产收益率的过程中了解到的东西。

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其实上面拆解净资产收益率只到了净利率和权益乘数这一层,只能算是浅尝辄止。虽然我们知道了净资产收益率可以至少在三个方面派上用场:

一是帮我们筛选股票;

二是在不知道该公司是谁的情况下,帮我们判断该公司所在的行业;

三是帮我们倒推这家公司的赢利模式。

但是:

影响雅居乐净利率的因素有哪些?成本的影响大还是费用的影响大?如果成本的影响最大,那么,是哪块业务哪项成本的影响最大?毕竟雅居乐的业务板块较多,不论是环保业务还是物业管理业务,都会触及到我们的知识盲区。

另外:

如何评价的权益乘数的大小?雅居乐的有息负债多还是无息负债多?与同行相比,雅居乐的负债率处在什么水平?这些信息我们还得继续去挖掘。

最后用美的集团在年报中的一段话结尾~

“当下,全球范围内正进行着一场惊心动魄的抗疫之战,这场百年不遇的“黑天鹅”事件给所有人的日常生活带来巨大变化,愿所有人健康无恙,相信阴霾终将散去,阳光依旧温暖。”

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