“新牛市”三大法宝:深度价值、风格轮动与适度抱团

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人之道,损不足以奉有余

行情到了七月份,风格终于极致到开始演绎“损不足以奉有余”的状态,去年被抛弃的“金融三傻”队伍又陆续加入了各种“消费茅”。

对这种极端的风格,很多基金经理一边转发各种嘲讽段子,一边身体却很诚实,疯狂卖出底部的消费股,追高高在上的新能源。

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对这种非常不“价值投资”的现象,有人痛心疾首,有人忙着发“促杜聿明投降书”:

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想象中的价值投资,大家都认真学习行业逻辑,调研公司,到处寻找底部的冷门品种,买在安全边际,卖在价值透支,可现实中的“价值投资”却是这样的:

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到底是价值投资错了,还是坚守价值投资的人错了?

我在上一篇《牛市已经两年半,A股也能涨十年吗?》中提出机构资金在新牛市的三大策略:深度价值、行业轮动和适度抱团。大部分时候,“深度价值”和“行业轮动”就是两种完全不同的核心策略,大家井水不犯河水;可一旦市场进入“抱团行情”,这两种投资风格就不可避免地开始“短兵相接”了。

而此时,刚好是我们理解“深度价值”和“行业轮动”这两种核心策略的最佳时间。

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“深度价值”的“深”在哪儿?

“深度价值”即巴菲特倡导的“精选个股、深度研究、安全边际,长期持有”的投资方法。由于巴菲特的影响很大,“深度价值”属于价值投资的原教旨派,也是价值投资者最熟悉的投资方法。

深度价值的内部其实也有争议,到底是估值更重要,还是成长性更重要?到底是低估值买好公司,还是合理价值买优秀公司?股价如果很快到了合理估值甚至略高估的程度,是继续持股还是卖出?

但这些争议并不本质,估值和成长性本身就没有客观标准,所有的“深度价值”都会有以下共同的特点:

第一、不关心其他投资者的行为,只关心公司本身

第二、不关心市场和指数,对宏观面的关注度也比较低

第三、不关注公司当前的景气度,更关心公司的长远收益,将股价视为未来现金流折现

“深度价值”的“深度”,既体现在研究上,也体现在投资行为上,需要逆人性,远离潮流,就像巴菲特一辈子住在老家奥马哈,远离信息灵通的华尔街。

不过,不知道大家有没有想过一个问题,深度价值投资需要买入有安全边际的公司,通常是被低估的品种,但你想买就要有人卖,谁来卖给你呢?

小资金不存在买不到的问题,市场总有人的观点跟你不一样,愿意卖给你。但大资金就有问题了,一支百亿基金,建1%的仓位就是1个亿,对于一支百亿流通市值的公司(75%的公司流通市值低于100亿)来说,想要在某一个合理价位找到足够多的交易对手,没有操作过大资金的人可能无法想象其中的难度。

坚持“深度价值”理念的机构,在正常情况下,很难以合理价格买到足够的仓位,深度价值的理论无疑是正确的,但如何才能顺利实现交易呢?

答案就是“风格轮动”。

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“风格轮动”,空间最重要

风格就是市场投资者当前的共同偏好,就像街头的流行款,网络上的热词,股票市场的风格有多种划分方式。

一种按市值大小划分,指投资者更偏好买入大市值的公司,还是小市值的公司。下图是去年7月到今年7月以来,中证1000和沪深300(黄线)的走势对比,很明显,春节前是典型的大市值风格,春节后变成了典型的小市场风格。

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另一种风格是按成长与价值划分,成长风格通常指高增速的公司,价值风格指高股息低估值的公司。以大盘股为例,大盘价值包括“银地保”、部分家电公用事业股和一些周期行业龙头,大盘成长包括食品饮料、科技制造等行业的龙头。

此外还可以按消费、科技、周期、金融等行业,基于美林时钟划分风格。

这三者风格偏好的形成都与宏观经济大环境有关。

2015年以前为小市值风格总体占优期(下图),2016年以后为大市值风格(黄线沪深300)总体占优期,其宏观背景是GDP的增速:GDP高速增长期,中小企业盈利增速高于龙头企业,GDP进入下降期,龙头大企业的增速快于中小企业。


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成长/价值的风格是由于投资者的风格偏好与收益率要求不同。有些投资者,比如养老金,希望更稳定的收益,无法承受过高的损失,更偏爱价值股;大部分投资者只是拿出一小部分资金,愿意承受更高的风险,更偏爱成长股。

成长/价值的风格也与流动性有关,2020年以来(下图),大盘成长(黄线)总体上涨幅高于大盘价值,原因在于流动性充裕及利率被压制的情况下,市场风险偏好上升,更喜欢成长风格,其逻辑关系,可以参考《海天涨到100倍PE,仅仅是抱团炒作吗?》一文。

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所谓“风格轮动”的投资方法,就是识时务者为俊杰,自己没有明显的风格和行业偏好,市场上哪一种风格占优,机构资金的仓位就更倾向于该种风格。

去年的风格偏消费股,大量科技类公募基金开始配置白酒和食品股,今年二季度后,风格转向科技制造,大量消费类公募基金开始配置锂电半导体。

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深度价值关注的是未来的价值,好公司自然越跌越有价值。而“风格轮动”关注的是当下的收益。

每一次的风格都有一个大的逻辑,有时是资金的风险偏好,有时是宏观风向,有时是行业景气度——去年的消费股行情,是因为资金风险偏好于这些永续增长的行业,今年的新能源半导体行情,是因为这两个行业的景气高,增速一直超预期,但核心都是由市场风格一致性偏好导致的“众人搭柴火焰高”。

深度价值买入点的选择是往下看,看看是否有足够的安全边际,常用的思维是,“XX业务按历史最低估值算也有XXX亿,其他的XX业务就是白送,还能跌到哪里去?”

“风格轮动”的买入点是往上看,看看还有多少空间,常用的思维是“XX业务明年X个亿,后年X个亿,对标XX,估值就是XXX亿,还有X倍空间”。

所以,在“风格轮动”中,空间最重要,估值相对不重要。所以,一种风格得到市场的高度认同后,就会形成“机构抱团”。

抱团到了最严重的时候,今年上半年抱着大票和消费票不放的公募基金业绩普遍不好,压力是大家无法想象的。六、七月以来,很多基金公司天天开会,老板不断暗示你要调仓换股,所以七月份一过,市场风格大变,“虹吸效应”不但没有减弱,反而加剧了,非赛道股加速下跌。 

这就回答了上一节“谁把有安全边际的股票卖给你”的问题,风格越极致,市场上有安全边际的股票越多,也正是坚持“深度价值”的资金——特别是大资金逐步建仓的时点。

“风格轮动”和“深度价值”,看似水火不容,其实是同一个生态中相互依存的物种。

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对立共存的投资者

正因为深度价值与风格轮动是两种完全对立的投资体系,它们才更有可能共存于一个成熟的市场,并成为这个成熟市场的两种决定性力量。

如果没有以“风格轮动”为主的资金,市场波动降低,“深度价值”投资者也很难获得低价筹码。

可能有“深度价值”投资者认为,自己的收益来源于公司成长,就算没有低估的机会,也能获得很好的收益。

但“风格轮动”更大的作用在于提供市场流动性。因为风格的形成不是上面发个文件就行了,需要投资者的行为共振,需要反复试错,是一种换手率比较高的投资手法,提供了市场更多的交易流动性。

深度价值对于投资者是一种理性的选择,但对于整个市场却是非理性的,因为深度价值的换手率太低,没有交易对手盘,“深度价值”选手太多,就会导致市场流动性丧失,估值永远打折。

比如港股对A股的估值折价,正是因为港股流动性不足,那些长期关注度高,流动性好的公司,比如平安招行,折价就小,关注度低的很多国企,折价就大。紫金矿业随着关注度提升,流动性好转,H股折价率也从2020年初的70%降低至现在的90%。

“风格轮动”提供的流动性稳定了(指长期而言)市场的估值水平,让“深度价值”投资者不用操心估值,更聚焦于企业本身。

反过来说,“深度价值”投资者的存在,对于“风格轮动”的投资者也非常重要。

首先,任何风格实际上是由“深度价值”投资者定义的,由“风格轮动”投资者提供上涨的动力。

“风格轮动”的投资者都是见风使舵的“滑头”,任何一种风格形成之初,都需要经受它们反复的抛盘考验,就需要该板块有一批长期看好的“死多头”,通常都是长期驻扎其中的“深度价值”投资者。

这一轮锂电池的行情始于2019年下半年,当时整个板块的实际业绩由于“补贴退坡”完全看不到,上游锂的价格直到2021年年初还在底部,板块事实上只剩下了“深度价值”型资金。其后,经过了消费股的风格,经历了疫情导致的业绩下降,如果只靠“风格轮动”资金,永远无法形成风格和抱团。

而市场风格一旦形成后,其走势会非常快,“风格轮动”也需要在合理的价格买入,否则风险收益就不成比例,这个价格通常是“风格轮动”认为中短期有上涨空间,而“深度价值”投资者认为已经高估的区间,两类投资者互为对手盘,大家“握手道别”,各赚各的钱,而不应该像段子里说的“互道SB”。

如果没有践行“深度价值”的资金逆向投资,市场风格的演绎速度将会比现在更快更极端,“风格轮动”赚钱的难度会大大增加。

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均衡配置,才是长期生存之道

之前一篇分析抱团如何进行的文章后,有不少投资者认为“抱团”就是机构联合做庄,这种认识有失偏颇。如果你自认为自己是一个“深度价值”投资者,又对当前的行情看不惯,那说明你还没有真正理解“深度价值”。

基金抱团是“有限理性”的选择,因为机构的研究能力很强,而且信息沟通方便,很容易达成一致性观点。当一个行业的景气度边际改善时,很容易出现板块局部行情,比如今年年初的顺周期行情;而当一个行业的景气度持续超预期又没有明确的向下拐点时,很容易让大部分机构都参与进来,形成抱团,比如去年的白酒和今年的新能源行情。

所以“抱团”不是做庄,而是成熟市场的常态。不管你习不习惯,以后市场都会是这种风格,行情在“抱团——抱团破裂——重新抱团”之间风格不断转换。

风格轮动并不是简单的跟风,上半年公募基金收益前列的大多是大量配置了赛道股仓位的,但仔细看,这些基金的新能源、半导体仓位从一季度就开始配置了。

如果我们认为配赛道股有一点押注赛道的“赌徒味道”,那么,那些现在大量配置地产金融的,难道不是在押注赛道反转吗?满仓万科平安等低PE公司,其疯狂程度又比押注高估值赛道股的人低多少呢?

所以“风格轮动”不是让大家押注赛道,专注某个行业更是无法模仿的个人风格,基于“深度价值”与“风格轮动”的“均衡配置、科学组合”,才是专业投资者长期生存之道。

当然,“风格轮动”需要有宏观视野和各行业研究的广度覆盖,对于散户投资者而言比较困难,适当行业分散的“深度价值”投资方法则更加适合。

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