股票估值偏差是什么原因?股票估值择时策略估值方法

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咱们继续聊投资策略的选择。说到底,投资要解决的就是买什么、何时买卖这两个问题,也就是选股和择时。而根据选股和择时采用的不同方法,就可以把投资策略分类,最基本的有这样几种:

上两期咱们讲过了长期持有和趋势交易,这周继续说根据估值择时。

估值择时

顾名思义,估值,就是去估计目标的价值。而一旦需要估计,就意味着它是主观的判断,而非客观的事实。

所谓估值,就是“我觉得它应该值多少钱”,对同一个目标,不同的人来估计、采用不同的方法,都可能得出不同的判断。

因此,拿到一份估值结果时,切不可盲目迷信。不加分辨地将它当作真实价值,或者直接作为决策的依据,都是不合适的。我们应该先了解它使用的估值方法,才能明白它适用于什么情况,也才能理解估值结果的含义。

我举个例子来说明。

通过市盈率PE、市净率PB这类指标来判断估值,是最常见的方法,很多读者都会使用。通常会取过去一段历史区间,拿当前的PE、PB和历史值去比,看当前指标在历史上所处的百分位。如果当前值比历史大部分时候都低,就认为当前估值比较低;反之,则认为当前估值偏高。

这套估值方法隐含了一个假设:PE和PB都是均值回归的,长期看它们会围绕一个中枢波动。只有这个假设成立,拿当前指标和历史比才有意义。

可这个假设一定成立吗?并不是。

在很多股票上,我们都可以观察到估值中枢的长期单向变化。比如一些银行股、煤炭股,观察近十几年的PB估值,我们会发现整体是不断下移的,并没有出现均值回归。

导致估值中枢出现长期偏移的原因有很多,我从三个层面各举一个例子:

1. 市场整体层面,股票市场的供求关系变化会影响估值。在A股早期(如2005年以前),股票数量很少,大家抢着买,就容易有较高的估值,后来股票不断IPO、增发,供应越来越多,估值的中枢就会下降,这就是俗称的IPO抽血效应。反之,当市场引入越来越多的资金,需求增长超过供给时,股票的估值就会上升,近两年外资和基金偏好的龙头股估值上涨,就有这个原因。

2. 宽基指数层面,成分股的更替会影响估值。比如中证500,它的成分股是排在沪深300之后,自由流通市值次大的那500只股票,大致可以理解为自由流通市值排在301-800的股票。早年A股上市公司数量少,一共只有1000多只,排在301-800,就属于靠后的小盘股。但现在A股就快有5000家上市公司了,排在301-800,就已经变成了中盘股。小盘股的估值水平,普遍会比大盘股高一些,因此中证500在成分股市值变大的过程中,估值就会出现向下的偏移,这种偏移也不会回归。

3. 行业和个股层面,ROE长期变化会影响估值。比如银行自十几年前股改上市以来,ROE呈下降趋势,那估值指标特别是PB,就会向下偏移。反之,如果一个行业迎来了大发展,ROE长期变高了,那估值指标也就会向上偏移。

既然有这么多因素会导致估值中枢偏移、不能均值回归,那历史百分位还能看吗?

可以看,但是得加以分辨:

1. 选取的历史参考期长短要适度。如果太长,太早期的历史值可能已经没有参考意义了;如果太短,没能覆盖一个牛熊周期,也就看不出估值高低能到哪。目前我觉得参考期长度取在5-10年会比较合适。

2. 选取合适的观察对象。原则上来说,观察对象的业务和环境,都不应该发生不可逆的改变。换句话说,处于稳定期的企业和行业,才比较适合用历史百分位来做估值。

当然大部分行业都会有变化,这时候百分位估值仍然可以参考,但我们需要结合行业的变化做人工的修正,即理解该行业估值出现偏移的原因,区分哪些偏移是行业的变化引起的,这部分我们需要接受;哪些偏移是情绪的波动引起的,这部分我们针对它交易而获利。

总体上说,看宽基指数的历史估值分位,要比看个股和行业更容易。因为宽基指数是很多股票和行业的平均,这里面有向好的行业,也有衰落的行业,有的估值中枢上移,有的会下移,就会彼此抵消。作为市场整体的代表,宽基指数的ROE,就是市场提供给资本的平均回报率,因此宽基指数的估值在更长的历史时期内,有更好的均值回归特性。在宏观环境没有大波动的情况下,这一整体回报率的中枢在历史上较为稳定,随经济周期而波动,所以我们看宽基指数的估值分位,就比较容易识别出经济周期和情绪波动带来的影响。

3. 选取合适的估值指标。在看估值历史百分位时,PB和PE需要结合来看。

PE直接和净利润挂钩,更直观,但容易受周期波动影响。一家周期性强的公司,比如原材料行业、养猪行业,ROE是随着商品价格而波动的。在商品价格高的时候,ROE特别好,盈利也多,PE反而会显得很低,但这时候未必意味着股价低估。因为未来商品价格还会随着周期回落,那时候ROE、盈利都会降低,PE就会被动升高。因此,对ROE呈周期性波动的公司,不适合直接去看PE的百分位,更多的可以参考PB。

PB不容易受周期波动影响,但无法反映一个行业ROE的长期单向变化。一个处于上升行业或衰落行业的公司,其ROE可能在十几年的时间里,都持续增加或减少,这意味着单位资本取得的回报改变了,那PB的中枢就应该跟着改变,无法期待它均值回归。这时候就不适合使用PB估值,而更多的可以参考PE。

以上我们只是简略的讨论了基本的PE、PB的历史分位估值法,实际上可以用来估值的方法还很多,即便在历史分位法中,也有各种各样的变形。

方法我们无法穷尽,我想说的是,无论什么方法,它都是一种主观判断,都有应用的局限性,我们需要明白估值是一种“模糊的正确”。我们无法依靠估值方法,去精确判断价值所在,只能去识别出估值所处的大致区间,尽管这种区间有时候相当模糊,但依然能够为投资决策提供支持。

对于业余投资者来说,我觉得只要掌握基本的估值方法,然后根据估值做大区间的择时就足够了。估值方法没有那么精确,它的精度不足以捕捉市场里的中小波动,而更适合去捕捉极端情绪引起的超大周期顶底。我们在估值越低的位置买入,被套的可能就越小、盈利的空间就越大,在估值越高的位置卖出,卖飞的概率就越小,能接回来的机会就越大,因此等待更极端的机会,就更安全。

以我们每日发布的估值方法为例,市场整体估值分位变化几个点、十几个点,其实都不需要有什么反应,这种幅度的波动是抓不住的。只有像2015年疯牛顶、2018年绝望底这样的机会,才值得出手做择时。这种机会可能几年才会出现一次,但只要把握住一次,就足以对投资回报带来极大的改善。

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