中国为什么没有桥水全天候那样的宏观策略基金?

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在中国的投资者和金融从业者眼中,除了老巴和芒格的伯克希尔哈撒韦人人皆知之外,桥水基金应该另外一家最受关注的全球著名投资机构的代表。桥水采取风险平价模型(Risk Parity)的全天候基金在全球都极富盛名。同样流行的,当然还有其创始人Ray Dalio的著作《原则》。

全天候基金是真正的宏观对冲策略,通过数量化的模型把大类资产配置做到了极致。老李自然是桥水基金的粉丝,另外透过《原则》这本书,老李也成了Ray Dalio的铁粉。最近桥水中国的产品也在国内几家银行和券商销售,据说很火爆。

然而,中国有没有真正意义上像桥水全天候那样的宏观对冲基金?我觉得没有。号称宏观对冲或者全天候的基金倒是有不少,主要是两大类,一类是基于股债期货等的多资产多策略配置的投资,但并不使用风险平价策略动态调整各类资产的比例;另一类是基于较为主观的宏观择时来决定不同时期投资的资产类型。但他们都不是严格将投资组合的风险平均的暴露在不同的宏观经济环境中做数量化配比。

为什么没有?也许是以下几个原因吧。

1,Risk Parity是看似简单朴素又直观的思想,实践使用起来却很难。桥水虽然公开其投资逻辑,却也没有公布策略细节。策略并不能简单复制,比如就是“风险”这个东西,怎么来刻画,本身就是一门考究的学问。就简单的用历史波动率?用多长时间什么频度的数据?简单用协方差矩阵估计?资产之间的相关性有没有特别的定量限制?波动率是用资产的维度还是风险因子的维度?动态再平衡的频率怎么设置?等等。思想是同一个思想,做出来的东西未必是一样的东西。

2,在中国做投资的资产类型还不够丰富或者说投资起来并不便捷。比如外汇首先就不太好投,跨境的股债商品等资产也不好投。国内的基金目前仅有QDII、券商跨境收益互换,港股通等几种有限方式可以投资海外资产。桥水的全天候可是全球的大类资产的组合。不仅选择比较多,交易也很便捷。当然,桥水中国公司发行的产品投资标地应该并不那么广泛,但他毕竟是桥水本尊啊!

3,国内市场各类资产的杠杆不太容易使用。Risk Parity有个核心是使用杠杆,低风险资产通过加杠杆,高风险资产通过减杠杆,使得经济四宫格中的各类资产对总的投资组合有差不多的风险贡献。因为很多原因,国内各类资产调节杠杆的工具和幅度都极为有限,资金成本也比发达国家显著要高。关于杠杆使用对于风险平价策略的作用本文就不展开,感兴趣的读者可以参见Cliff Asness’s notes on why leverage is an essential element for risk parity strategies; accessible and yet rigorous: “Risk Parity: Why We Lever” (AQR Capital Management)。

4,国内肯定也有不少人尝试过,但做出来收益不好,或者性价比不够好,费时费力不讨好。国内管理人自己可以做出更“好”的策略,觉得没有必要去模仿这个。本质上还是因为模仿不了,做不出来高性价比的东西。而国内市场有很多短期有效的投资策略,看上去漂亮极了。风险平价策略注定是短周期内不会出彩的策略,拉长时间或者是危机的时候才能更体现出其威力。中国的投资者对时间的容忍度很短,产品净值内卷都是按周的频率,管理人受不了这个压力。

5,桥水全天候有个本质的逻辑,不相信择时,不认为自己有择时的能力。“桥水公司承认不能预测未来的事实。”因而选择风险平衡的长远投资策略。国内的大多数机构总认为自己有择时的能力,至少不会一点儿都不对大的趋势做判断。除了本身投研能力之外,坚持纪律性可能是桥水的最大的亮点。其实,国内很多基金的收益风险的结果是比不了风险平价模型或者是经典的60/40股债配置策略,大家总是想更多的发挥自己的主观能力来择时并对自己的阿尔法能力坚信不疑。

6,桥水的全天候基金,除了通过自己的风险平价模型解决配置问题,同样还有在不同单类资产的投资能力,产品的最终收益是两类收益的总和。每个机构的阿尔法的能力都有自己特别之处,更不要说桥水这样的全球资管巨头了。并且这个能力需要在股票、债券、商品等各类资产上的投研投入和配置,这个非常难做到。其实桥水除了all weather这个产品系列,还有一个pure α系列。不得不提一下,国内的凯丰投资虽然不是用风险平价模型来确定资产配置的比例,但是其从宏观研究到基础研究再到股债商品研究的体系化投研框架的搭建和在这几个方面大几十上百位的投研人员的配置,的确非常难得。虽然他们还远远谈不上完美,但已是老李眼中国内最强的宏观策略管理人了。凯丰首席经济学家高滨总的演讲,每次听都是一种享受。嗯,Respect一下。

上面提到的几点,即是我自己猜测的国内没有出现真正类似全天候基金的原因,其实也正是我个人认为桥水全天候基金之所以能成就的一些关键点。当然,纯属个人臆想,老李认知有局限。接受批评指正!

话说回来,其实上文全是扯淡。桥水公司最大的护城河就是Ray Dalio本人,不仅仅是一位投资大师,还是一位缔造伟大公司的管理大师,和一位讲“原则”的楷模。

最后,推荐感兴趣的具备一定专业能力的读者去学习一下:

Dalio, R., B. Prince, and G. Jensen (2015). Our thoughts about risk parity and all weather. Bridgewater Daily Observations, Sept 16, 2015

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