退出壁垒是什么意思?投资小心“高退出壁垒”的行业

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进入壁垒与退出壁垒

很多投资者喜欢“进入壁垒高”的行业或产品,这个概念的提出者施蒂格勒认为,,“进入壁垒”是一种生产成本,由后进入者支付,早期进入者无须承担。所以“进入壁垒高”的产品,不容易出现新的竞争对手,竞争格局稳定,公司业绩确定性高。

通常进入壁垒包括以下几类:

技术壁垒:掌握竞争对手难以学会的专利、技术或工艺

规模壁垒:率先达到某一个规模的企业,可以一直保持成本优势

网络效应壁垒:类似于护城河中的网络效应

客户壁垒:某些下游客户需要长时间论证性能的产品

政策性壁垒:依靠各种行政许可阻止其他对手进入

不过,进入壁垒的壁垒没有护城河那么高,而且这个词现在有滥用的趋势,几乎每一个阶段性牛股的暴涨期,投资者都相信这是一个有各种进入壁垒的赛道。

最常见的心态是过度相信高端制造业的技术壁垒,思摩尔国际刚刚上市时,各种分析都认为电子雾化技术壁垒很高,国外电子烟还有认证壁垒,但话音未落,比亚迪电子就把雾化器产品做出来了,据说明年也能供应国外电子烟厂商了。

原因不难猜,进入壁垒越高,利润越高,利润越高,越是吸引潜在企业进入,花大价钱去攻克这些技术壁垒,在一个市场足够大的国家,想进来的企业也足够多,最后总有人能进来。

相比进入壁垒而言,“退出壁垒”同样是影响行业竞争格局的因素,却是一个较少提及,但重要性不亚于进入壁垒的因素。

企业想退出一个行业,是因为赚不到钱,如果赚不到钱的原因是行业供过于求,那就必须依靠有企业退出产能,因此,想退出的企业能否顺利退出,不但是一个企业经营的问题,更是一个行业能否很快恢复供求关系平衡的关键因素。

可有时候,想退出的企业,因为种种原因无法退出,只能硬着头皮继续亏钱,这就是“退出壁垒”。

退出壁垒低的行业,不容易出现过度竞争,事实上,在经济下行期,很多制造业的投资机会都是通过“产能出清”实现的。

本文就重点分析一些常见的退出壁垒,以及对行业的影响。

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专门资产导致的退出壁垒

一个典型的有退出壁垒的是中国的影院行业。

去年上半年的疫情让很多行业的中小产能出清得非常干净,导致下半年,这些行业遇到海外订单大增,即出现价格飞涨,剩下来的企业赚得盆满钵满。

电影行业也是受疫情影响最严重的行业之一,中国院线集中度也很低,三四线城市存在大量个体影院,按理说,去年半年没人看电影,今年又没有好电影,票房收入只有2019年同期的70%,大量的电影院应该早就撑不下去了。

但事实上,影院数量去年确有下降,但到了春节,已经基本恢复到2019年的数量,很多影院只是停业,并没有退出,行业供给出清并不明显。

原因在于,影院行业刚好符合“五种退出壁垒”中的三种,是名符其实的“进的来,退不出”的行业。

第一类退出壁垒:专门资产

影院是一种专门资产,通常是大型商业中心在规划时就专门设计的,它的建筑空间结构、消防卫生等等要求,完全是为了影院而设计的,很难转换成其他的业态。

更重要的是,影院的生意集中在春节档、暑假档和有大片上映的时间,很多低线城市影院本身租金不高,只做这两个档期的生意,短期雇佣临时员工,低成本运营,也能撑得下去,这就是我前面说的,很多影院现在停业,但没有退出,到了春节档,又复活了。

很多重资产行业都是因为专门资产占比大,而有退出壁垒,甚至像玻璃、电解铝的生产线,需要一直运转,一停工就容易报废,企业不到亏现金流的地步,不会轻易退出,一旦退出,又很难轻易复工,这两个行业也就成为周期股中弹性巨大的板块。

不过,那些专门资产占比高的行业,企业准备进入时就已经知道,投资会非常谨慎,导致退出壁垒高的行业,通常进入壁垒也高。

但中国的影院还有第二个特点,导致它的进入壁垒又没那么高。

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联合生产导致的退出壁垒

第二类退出壁垒:联合生产

联合生产是指该产品是其他产品生产的副产品,故不能根据盈亏状况独立考虑是否退出。

影院是城市大型购物中心标配的导流业态,即用影院吸引有消费能力的年轻人,给其他利润高的业态导流。所以,影院在购物中心的经营之初,本身的盈利并不是第一位的,可以在微亏的状态下存在。

更典型的“联合生产”导致高退出壁垒的是化工行业,某一类产品往往是其他产品的副产品,不但生产成本很低,而且生产的组织有连续性和整体性。有时候,就算是这种产品需求不足,市场价格很低,工厂也会继续生产;反之如果主产品要退出或缩减产能,这些副产品盈利状况再好,也会随之退出。

新能源材料是今年景气度最高的赛道,很多投资者认为其属于具备技术壁垒、资金壁垒的高端制造业。实际上,新能源材料生产所用的主要原材料为化工原料、金属等,正极、负极、电解液和电解质,都是化学合成。过去因为产业规模小,都是专门企业在做,研发投入占营收比高(实际上总量低),给人有很高技术壁垒的感觉。实际上,对于那些研发投入巨大的化工巨头而言,新能源材料的技术壁垒远没有投资者想象得那么高。

更重要的是,这些化工巨头一旦进入后,退出壁垒却比原材料企业高,原因就在于联合生产。传统化工巨头是基于其具备的资源和副产品优势向新能源材料领域延伸,其成本优势建立在一体化生产之上。比如正极材料,磷化工和钛白粉企业可以分别基于其磷酸资源和副产硫酸亚铁进入前躯体磷酸铁生产环节。

以传统煤化工龙头华鲁恒升为例,即将投产电解液溶剂DMC项目,之前专门生产这个产品的是今年涨了六倍的石大胜华。华鲁恒升的DMC项目是在原来的乙二醇装置上改造而来的,采用合成气原料来生产,是典型的化工副产品,一旦投入,相比专门生产DMC产品的企业而言,退出壁垒更高,加上产能高,成本优势明显,导致这个产品的供需关系可能永久性改变,一旦DMC产品站稳,企业就有可能进一步向下游EMC和DEC延伸。

化工一体化逻辑下的进入和退出壁垒双高,导致国外大部分精细化工产品都是由几个化工龙头提供。

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政府限制导致的退出壁垒

第三类退出壁垒:政府限制

政府限制退出的行业往往是劳动密集型企业或对地方有不可取代作用的行业,很多四五线城市可能只有一两家影院,成了民生项目,就算经营不好政府也不让关。

更典型政府限制退出的是啤酒厂。

瓶装啤酒有一定销售半径,十几年前,中国的每一个城市都有自己的啤酒厂,现在的几个啤酒巨头当年的扩张,也是靠收购这些啤酒厂而不是新建产能。由于啤酒厂都是国有企业,员工数量多,收购时政府都有对关厂的严格限制。

这些啤酒厂在十几年后,设备老化,人力成本负担沉重,却无法退出,也就无法建效率更高的新产能,是一种典型的退出壁垒,导致前几年,国内啤酒只剩下几个大玩家,竞争格局很好,盈利能力却仍然很差。

到了这两年,青啤、华润等啤酒巨头与地方政府的协约陆续到期,开始大规模关停老厂,虽然在当年留下了一次性的巨额关停费用,但从今年开始,财务上出现了典型的利润增速高于营收增速的现象。

影院行业集中了这三类退出壁垒,虽然票房收入大幅下降,但产能出清却非常困难,而且新的购物中心还在不断出现,整体影院行业的盈利状况也就很难得到彻底的改善。

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无形成本和解雇成本造成的退出壁垒

除了这三种,还有两种退出壁垒。

第四类退出壁垒:无形成本

有一些行业有长期供货合同关系,企业想退出不但必须支付违约成本,还会造成企业信用等级降低,提高日后的融资成本。

比如前段时间炒得火热的光刻胶,不但进入壁垒高,退出壁垒更高。

光刻胶产品对产品质量影响非常大,往往跟下游晶圆制造厂深度绑定,长期磨合。光刻胶供应商一旦退出,下游工厂需要花几年时间去引入新的供应商,属于严重毁约行为。而光刻胶的市场规模小,大部分生产企业都需要同时生产其他半导体材料,不能让企业信誉受影响。

所以凡事有利有弊,光刻胶正因为太重要,对国家是战略产品,但对于生产企业而言,却并非商业模式特别好的产品。

军工企业的退出壁垒也属于这种情况。

进入军方采购名单的一个重要条件就是不能随便退出,哪怕两年没有订单,一旦军方有需求,让你什么时候生产你就要什么时候生产。而且上一代装备只要仍在使用,零部件型号再老也要及时供应,这就导致军工供应商很多老型号不敢停产,毛利虽高,竞争格局虽好,盈利的稳定性却很差。

这种退出壁垒形成了对企业沉重的负担,也是军工行业“渣男特征”的原因之一。

第五类退出壁垒:人员解雇成本

这一类壁垒在中国并不明显(除了部分地方国有企业),无非是钱的问题,就不多说了。

但在国外,解雇障碍是第一大退出壁垒,不光是钱的问题,还有大量的法律纠纷,未来我国的劳动法健全后,这个因素也要开始考虑。

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进入壁垒与退出壁垒的组合

前面说过,“退出壁垒高”本身就是一种“进入壁垒”,除非行业发生剧变,否则不太可能出现“低进入壁垒+高退出壁垒”的组合。

所以,大部分的行业不是“高进入壁垒+高退出壁垒”,就是“低进入壁垒+低退出壁垒”,前者比如大部分制造业,行业景气度呈现周期性轮动,后者比如餐饮、服装等消费品行业,长时间处于过度创业、过度竞争中。

“双高壁垒”的行业,利润高但不稳定,“双低壁垒”利润低,但相对稳定。

那么,最容易出牛股的行业当然是“高进入壁垒+低退出壁垒”,指潜在竞争对手很难进入,现有竞争对手失败后很容易退出,通常是那些研发投入非常高,学习曲线长,又不需要大量固定资产投资的行业。典型的是产品型软件、互联网平台、创新药等等高科技属性强又非重资产的企业。

这一类企业非常少,原因正是前面说的,进入壁垒和退出壁垒都代表定价权,如果企业选择高毛利,一定会吸引更多潜在竞争者,壁垒早晚会被攻破。

更重要的是,我们中国人既勤劳又聪明,创业精神十足,对财富有很深的执着,行业监管和知识产权保护也不是很严厉,导致实际进入壁垒总是比理论分析的低,研究员的“高进入壁垒”的结论常常成为笑话。

而且,企业的实际退出壁垒又比理论上高,这一点,我们最后分析。

所以有人戏称:中国制造有把任何“高毛利的高端制造”变成“低毛利走量的大宗商品”的能力,在中国,只存在制造业,不存在高端制造业。

A股的“高进入壁垒低退出壁垒”企业,更多集中在消费品企业上。消费品看似进入壁垒很低,实际上,很多产品的消费决策中,比如社交属性消费品、功能性很强的消费品,品牌心智是决定性的因素,而消费者的认知又是很难更改的,这些都是行业无形的进入壁垒,新进入企业到了外围就发现进不去了,而行业的退出却相对容易。

当然,所谓高低,并不是一个绝对的值,尽量选择“进入壁垒”高于“退出壁垒”的行业。

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最大的退出壁垒

与退出壁垒最直接相关的逻辑是“行业产能出清”,但这是一个需要谨慎对待的判断。

当年,英特尔考虑是否要退出竞争激烈利润趋薄的存储器芯片而专注于CPU芯片时,CEO格鲁夫有点举棋不定,一方面,存储器占营收比例很高,放弃是一个冒险的决策,另一方面,存储器是英特尔起家的核心产品,是企业文化的象征,就像QQ之于腾讯,就算战略意义下降,也不太可能放弃。

有一天,格鲁夫忽然问摩尔(就是摩尔定理的提出者)一个管理学上著名的问题:“如果我们出局,新的CEO上任的第一件事是什么?”

摩尔说:“一定是退出存储器业务。”

于是格鲁夫说:“那为什么我们自己不做这件事呢?”

这个悲伤的决定,让格鲁夫下决心战略转型,砍掉所有存储器业务,裁掉近三分之一的员工,也为英特尔迎来了几十年的“奔腾年代”。

很多时候,最大的“退出壁垒”还是在企业管理者心中,可能是出于内心的骄傲,可能是出于内部凝聚力,可能是对相关员工的责任感,也可能是心存不甘与侥幸,企业的退出壁垒永远高于行业的退出壁垒,导致行业的实际竞争比理论上分析的更激烈,大部分行业产能出清的时间也比我们想象的更长,投资者应该有清醒的预判和足够的耐心。

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