永煤事件带来了哪些影响?

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去年11月10日,永煤发生实质性违约,由于超市场预期而引发连锁反应,导致大面积的债券融资收缩和利差上升,形成债市系统性风险。而到目前为止,永煤事件已经过去整整一年,但对整个信用债市场的影响并未消退,甚至一定程度上重塑了信用债市场结构。我们通过观察永煤事件发生一年以来信用债市场结构变化,来观察永煤事件的影响。

首先,在企业主体属性层面,过去一年国企在债市占比提升,而民企进一步下降。在经历了永煤事件一年之后,国企在信用债市场的绝对主体地位进一步得到巩固,城投占比达到52.0%,非城投地方国企占比达到18.9%,央企占比22.7%,三者合计占比为93.6%,较永煤事件之前提升2.8个百分点。而民企、外资、公众企业占比合计仅有6.3%,较永煤事件之前下降2.7个百分点。

其次,区域分化加剧,债券发行主体进一步向低风险的经济发达地区集中,而部分弱资质地区占比锐减。城投方面,城投存量增幅与城投存量高度正相关,呈现出强者愈强的格局。在永煤事件一年之后,城投债存量集中在少数几个经济强省,其中江苏、浙江、山东、四川、湖南、湖北六省合计占比56.4%,较永煤事件之前提升5个百分点。而城投债较少的17个省市合计占比仅为13.2%,比永煤事件之前少2.1个百分点。天津、云南等省份城投债存量更是分别减少28.6%和18.8%,是存量下降幅度最大的两个省份。而从非城投地方国企来看,同样是山西、河北、河南这些过剩产能集中省份下降较多,而江苏、浙江、广东非城投国企负债同样高歌猛进,过去一年增量均在千亿以上或更多。

再次,行业层面只有三个国企占比较高的非过剩行业存量债增加,绝大部分行业过去一年信用债均是净偿还。产业债仅综合、建筑装饰、公用事业三行业自永煤违约后的一年内产业债存量增加,其余24个行业均缩量。而这三个存量增加的产业债行业发债主体都以国企为主,占比都在95%或以上。而净偿还量最大的行业主要集中在过剩行业如采掘、钢铁、有色等,以及民企占比较高行业。

最后,强资质区域和大部分行业利差已经回到永煤前水平,但部分弱资质区域利差依然显著高于永煤之前。区域间利差表现分层明显,城投方面,优质区域已显示出了事件后较强的吸引力,利差恢复且进一步压缩。但天津、吉林、辽宁、山西、甘肃等11个弱资质区域利差依然高于永煤事件之前,其中黑龙江、青海省、辽宁省、天津、云南省当前时点分别较永煤事件前上升318.4、275.3、256.9、187.9、165.3bps,上行明显。另外,当前区域利差分位数分层明显,显示一年来优质区域利差已被市场充分挖掘。而产业债方面,整体各等级信用利差已恢复到过事件前水平。

永煤事件之后市场再度向低风险资产集中,对新晋风险资产的抛弃导致信用债市场向无风险化又挺近一步,不同属性的资金在此情况下可选的策略也不尽相同。永煤事件破坏了市场对地方国企信用债的信仰,甚至阶段性波及到部分弱资质地区城投层面。而我国信用市场由于多种深层次原因,包括风险投资主体缺乏、相关制度不完善、对冲金融产品缺乏、大量企业存在隐性担保等原因,对风险缺乏有效的定价机制。而永煤事件导致一批弱资质地区主体、过剩行业主体风险在市场冲击下暴露,成为新晋风险主体,而市场中大部分资金为避险资金,因而资金从这些领域撤出,这些风险主体被迫从债市渐退。继16年、18年等风险年之后,再度有一波主体被市场抛弃,信用债市场又向无风险化迈进了一步。事实上,在这种市场覆盖范围萎缩的情况下,对于负债端不稳定的主体来说,投资方向需要向优质区域和主体集中,避免被市场收缩的边缘风险伤害,但同时也无法获得较高收益;而对于负债稳定,风险承受能力高的资金来说,想获取更高的收益,也只能更多的向这些市场收缩边缘的主体寻找。

风险提示:

信用收缩力度超预期、城投再融资政策收紧。

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2020年11月10日,永煤控股宣布公司因流动资金紧张,未能按期筹措足额兑付资金,公司发行债券“20 永煤 SCP003”已构成实质性违约。虽然永煤并非第一支违约的地方国企债券,但由于永煤在违约前并未形成足够市场预期,AAA级国企,违约前账面现金充足,且公开债发行与二级估值均正常,突然的超违约对整个信用市场造成了连锁性的冲击,信用债市场恐慌情绪上升,风险偏好下降,“国企信仰”弱化、区域及城投尾部风险担忧上升、产能过剩行业融资难度加大,行业利差迅速上行,地方国企、城投债、周期等产业债都受到了永煤事件的连锁波及,是近年来系统影响性极高的事件。

 

而到目前为止,永煤事件已经过去整整一年。但永煤对信用债市场形成的冲击和影响却是深远的。在瞬时冲击减退之后,长远影响浮现。我们拉开距离,可以看到永煤事件对整个信用债市场的重塑。


永煤事件一年以来,信用债市场结构发生了显著的变化。由于永煤事件对不同主体属性、不同行业、不同区域影响并不相同,因而永煤事件之后整个信用债市场的存量结构也发生了明显的变化。而这背后的深层次问题如果不得到化解,这可能成为未来信用债发展的方向。

我们以企业债、公司债、中票、短融以及PPN合计作为信用债的衡量口径,将其中非城投的部分作为产业债。

1.1 国企进,民企退


从企业主体属性来看,永煤事件以来的融资呈现国企进,民企退的状态。虽然永煤事件发轫于地方国企永州煤业,但永煤事件之后一年,从信用债存量上来看,地方国企却增加了12.3%,即存量增加了1.9万亿,其中主要是城投企业的增加,抛掉城投企业后,地方国企存量债增量为1742亿元,永煤事件一年以来存量同样增加3.9%。地方国企成为安主体属性来划分,信用债存量增加的唯一类别。这使得城投在整体信用债中的占比从永煤事件之前的47.3%提升至一年后的52.0%,非城投地方国企占比小幅从19.2%下降至18.9%,两者合计占到信用债市场总量的七成以上。除地方国企之外,央行信用债存量小幅下降,永煤事件之后一年下降868亿元,小幅减少1.6%。

而永煤事件之后一年民企信用债存量锐减。永煤事件之前民企信用债存量为1.27万亿,一年之后下降至8771亿元,净减少3907亿元,大幅下降30.8%,民企占信用债存量已经从5.5%下降至3.6%。而外资企业、公众企业存量债同样大幅下降,永煤事件之后一年分别减少1169亿元和460亿元,下降26.4%和12.4%。

在经历了永煤事件一年之后,国企在信用债市场的绝对主体地位进一步得到巩固,城投占比达到52.0%,非城投地方国企占比达到18.9%,央企占比22.7%,三者合计占比为93.6%,较永煤事件之前提升2.8个百分点。而民企、外资、公众企业占比合计仅有6.3%,较永煤事件之前下降2.7个百分点。

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1.2 区域分化加剧:强资质区域债务快速扩张,弱资质区域剧烈收缩


相较于主体属性上的上的分化,永煤事件以来,信用债存量区域分化更为显著。永煤事件以来,城投债存量增速和存量绝对水平呈现明显的对数正相关性,即存量越高的省市,城投债增速越高,存量越低的省市,城投债收缩幅度越大。永煤事件之后一年城投债存量增加1.7万亿,但这主要集中在少数几个经济强省,江苏、浙江、山东、广东、四川、江西等六省合计扩张城投债1.5万亿。其中经济强省浙江城投存量债较永煤事件之前增加4619亿元,增长43.5%,而本来的债务大省江苏永煤事件之后一年内存量债也增加了4929亿元,增长23.1%。此外,山东、四川、江西、广东、上海等省市城投债存量的增幅都在20%以上。

但弱资质区域城投债却大幅萎缩,以天津和和云南萎缩最为剧烈。永煤事件以来由于发债困难,弱资质区域城投债存量大幅萎缩。即使今年8月以来信用风险有所改善,也并未能够有效的提升城投债融资规模。其中作为债务风险最大最大的的两个地区,天津和云南在永煤事件以来城投债收缩最为剧烈,天津永煤事件之后一年城投债存量减少1424亿元,下降28.6%,云南城投债存量减少500亿元,存量下降18.8%。

在经历永煤事件以来的分化之后,城投债进一步向强资质地区集中,弱资质地区呈现退出市场态势。目前城投债存量集中在少数几个经济强省,其中江浙两省占比最高,合计占比三成以上,江苏、浙江、山东、四川、湖南、湖北六省合计占比56.4%,较永煤事件之前提升5个百分点。而城投债较少的17个省市合计占比仅为13.2%,比永煤事件之前少2.1个百分点。天津、云南等省份城投债走势与16年以来的东三省具有相似之处,辽宁在16年之后,城投债存量从近2000亿元下降至目前不足400亿元,接近于退出城投债市场。而天津和云南过去一年20%-30%的萎缩速度,意味着如果延续此情况,也将在未来几年基本上从城投债市场退出。

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同比缩量较为明显的省份从市级层面以及对应主体来看,主要是天津(津城建、滨建投、渤海国资、天保投控);云南省昆明市(康旅、云能投、云投集团、云南建投);北京(海淀国资、北控集团、海淀国投、朝阳国资);辽宁省大连市(大连港集团、大连普湾)。

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地方国企(除城投外)信用债存量同样呈现显著的区域分化。13个省份地方国企呈现净偿还,其中受永煤事件影响较大的山西、北京、河北,以及永煤所在的河南地方国企债减少规模较大,均在300亿以上,分别减少1206.4、450.7、337.5和305.8亿的规模。山西、河北分别为煤炭、工业大省,而永煤所属的“三煤一钢”是河南省的重头国企,一方面,就地方国企债而言,冲击更明显的集中在煤炭相关行业所在区域。另一方面,市场开始对地方国企的信用体系重新思考、对弱资质国企警惕提高、维持避险情绪,表现在不同资质省份间的分化。新疆、内蒙古、海南、天津、辽宁、青海、吉林、福建和广西9省、市、自治区国企融资也为负值,而浙江、广东、江苏省属国企则仍维持逾900亿的存量增长规模。经济强省继续在债市高歌猛进。

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具体到地市级及主要缩量主体来看,山西主要是大同市(晋能煤业)、阳泉市(华阳新材料)、太原市(晋能电力、山煤集团、太钢集团),缩量规模均在300亿以上;河南主要是郑州市(河南能源化工、中原资产)、永城市(永煤控股)、平顶山市(平煤股份);河北主要是邢台市(冀中能源)、唐山市(开滦股份)、石家庄市(河钢);北京(首钢、北汽)。

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1.3 行业分化加剧:少数行业信用债存量增加,民企集中和过剩产能行业显著收缩


永煤事件以来,绝大部分行业产业债缩量,三个存量增加的行业为国企占比较高的非过剩行业。产业债方面,较永煤事件前缩量4787亿,同比减少4.5%。且绝大多数行业仍处于信用环境的冲击中,存量普遍萎缩。产业债仅综合、建筑装饰、公用事业三行业自永煤违约后的一年内产业债存量增加,其余24个行业均缩量。而这三个存量增加的产业债行业发债主体都以国企为主,占比都在95%或以上。

而受永煤事件直接冲击的过剩产能行业以及民企较为集中的行业存量债都有显著收缩。由于永煤事件直接发生在煤炭行业,所以采掘业也成为存量债收缩最大的行业。过去一年采掘也存量债收缩为1724亿元,减少14.5%。而同为过剩产能行业的钢铁、有色存量债也明显下降,分别减少1090亿元和799亿元,存量下降22.2%和18.6%。而房地产受华夏幸福等主体违约影响,存量债也出现大幅收缩,永煤事件以来减少1507亿元,较永煤事件之前减少11.6%。而苏宁等风险事件影响之下,商业贸易存量债减少1181亿元,较永煤事件之前下降22.8%。从下降幅度来看,家电、轻工、纺服、机械、汽车等民企占比较高的规模收缩比例更大。

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产业债各行业变动结合企业属性来看,综合、公用事业、建筑装饰三行业产业债存量增加主要由于其地方国企及央企占比较高,存量增加明显,而上述三行业民企债规模都有所减少,变化率分别为-45.5%、-69.4%、-45.0%。存量缩量最大的5个行业中,周期行业采掘、钢铁、有色主要为国企缩量;而房地产和商贸行业则主要是民营企业缩量。其余19行业中,有11行业也表现出民营企业缩量幅度大于地方国企和央企的态势。

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具体从压缩主体来看,周期行业信用债规模的压缩是普遍性的,市场信心尚未恢复,行业公开债市场再融资整体压力较大。

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而地产行业这一年在严格的融资政策和频发的风险事件下,市场快速压缩,一年来存量规模压缩50亿规模以上的主体如下:

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永煤事件引起了一波信用收缩,一年时间产业债规模明显缩量,城投及地方国企分化愈发向优质区域集中,这其中的演变前后可分为几个阶段:2020年11月-12月为事件冲击阶段,信用债在融资难度显著提升,整体净融资转负,持续回落;2021年1月-4月为恢复期,发行和净融资开始回暖;2021年5月至今为恢复后期,永煤等事件的冲击也引发了监管的关注,4月30日政治局会议定调以来,监管态度持续重视防范债务风险,自5月起信用债市场则主要受监管影响,严监管下5月净融资全面收缩转负,后发行随政策“保存量、控增量”的推进而逐步缓和。

整体信用债从不同企业性质看恢复阶段,民企永煤事件以来净融资始终为负,地方国企恢复期波动最为明显,央企呈恢复趋势,但相较事件前仍有进一步恢复空间。

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城投债整体发行融资方面受永煤事件冲击尚可,事件冲击阶段:发行及净融资环比降低,但净融资为正值;修复期:发行和净融资反弹恢复;修复后期:主要受城投分档融资监管及15号文等政策的影响,5月城投净融资出现2020年以来首次为负的情况,政策执行力度弹性较大,6月-10月有所缓和,但净融资仍呈现月度下降的态势。

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地方国企融资情况逐步恢复。事件影响期:发行及净融资环比降低,且净融资降为负值;修复期:发行和净融资反弹,但二月净融资仍为负值,同比下降132%;修复后期:5月地方国企净融资为负,6-8月发行量环比上升94.7%,12.6%,51.4%,8月净融资创事件以来新高,后发行和净融资又有所回落。

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产业债修复后期仍不稳定。事件影响期:发行及净融资环比降低,且净融资为负值;修复期:发行和净融资开始恢复,但仍在发行偿还平衡附近波动;修复后期:5月以来,有逐步恢复的态势,但不稳定。

 

尤其周期行业,受事件影响最为显著,永煤事件后,采掘、钢铁、有色行业加总融资情况1月有所反弹,但依然为负,5月至今市场情绪有所好转,但仍不稳定,除今年6月净融资小幅为正之外,一直为负值。发行量赶不上到期量,再融资压力仍较大。

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信用利差是衡量信用债价格的重要指标,我们研究信用利差很大程度也是为整体的配置进行服务。我们进一步通过行观察业及区域利差信用债情况,进而观测信用债市场相对永煤事件前一年来的区域信用风险与行业信用风险一家情况变动、市场认可度变化以及当前所处的水平。

3.1 高评级利差尚未恢复,低评级已经回落至永煤事件之前水平以下


地方国企,从趋势上来看,利差自去年11月-12月小幅攀升,AAA、AA+和AA等级地方国企债信用利差增长幅度分别为39bp、37bp和23bp;2021年1月起,地方国企利差开启修复下行趋势,但趋势较缓,年初以来AAA、AA+和AA等级信用利差分别下行25bp、32bp、47bp;截至2021年11月5日,AAA、AA+和AA等级地方国企债信用利差与永煤事件前相比,变化了9bp、3bp和-25bp,受永煤AAA级违约影响,高等级地方国企利差尚未恢复永煤事件之前。

等级间利差方面,由于永煤作为AAA级地方国企违约,整体受负面影响最大的也为AAA级国企。地方国企等级间利差在事件后一直缩小,至今年6月起随着AAA级利差走下才开始反弹恢复。

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3.2 地方国企债区域之间依然存在较大分化


另外我们根据永煤事件后利差的最低值和永煤事件前的利差进行比较来观察二级市场的恢复情况,弱资质区域利差较永煤事件之前依然有上升,地方国企区域利差除天津、吉林、辽宁、山西、甘肃等11个弱资质区域外,利差均恢复到过永煤事件前的水平。另外,天津、吉林、辽宁省、山西省、甘肃省当前时点分别较永煤事件前上升160.95 bps、80.18 bps、44.36 bps、33.58 bps、33.25bps,上行明显。再次,从当前利差所处的分位数来看,信用分层明显,福建省、山东省等15个中高资质区域的国企利差均处于1年来10%以下分位数水平,而天津吉林等6个省份仍处于60%以上分位数。

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3.3 城投债利差:强资质区域恢复到永煤事件之前水平,但弱资质区域依然高于事件之前


城投债,永煤事件后信用利差在去年11-12月明显走阔,AAA、AA+和AA等级城投债信用利差走阔幅度分别为45bp、67bp、110bp。2021年起,城投利差开启下行趋势,城投债年初以来整体信用利差分别下行52bp、69bp、35bp;截至2021年11月10日,AAA、AA+和AA等级城投债信用利差与永煤事件前相比,变化了-16bp、-6bp和70bp,AAA级、AA+级已于4月、7月即恢复至事件前水平。


等级利差方面,中高等级城投的利差自年初以来震荡压缩,低等级利差自永煤事件到今年7月底一直上升,反应市场风险偏好较低且市场对低等级情绪较差,自8月起资产荒情况下低等级利差开启压缩,但整体来看城投低等级受永煤事件市场情绪影响明显,尚未恢复。


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城投分区域来看,区域利差除黑龙江、青海、辽宁、天津、云南等11个弱资质区域外,利差均恢复到过永煤事件前的水平,事件影响逐步消退。黑龙江、青海省、辽宁省、天津、云南省当前时点分别较永煤事件前上升318.42、275.29、256.97、187.96、165.30bps,上行明显。同样,从当前利差所处的分位数来看,区域分化明显。河北、江苏等16个区域处于1年来30%以下分位数水平,显示出了事件后较强的吸引力,区域利差已被市场充分挖掘,而青海、辽宁、天津等8个省份处在一年来60%分位数以上水平。

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3.4 产业债利差:绝大部分行业已恢复至永煤事件之前

 

产业债方面,各等级信用利差已恢复到过事件前水平。自在去年11-12月间大幅走阔,AAA、AA+和AA等级产业债信用利差走阔幅度分别为32bp、67bp、78bp。2021年起,AAA、AA+产业债利差开启下行趋势,而AA级于6月才开启下行趋势,但恢复较快。截至2021年11月10日,AAA、AA+和AA等级产业债信用利差与永煤事件前相比,变化了-14bp、2bp和-1bp。

等级利差方面,产业债等级利差和地方国企债一样,都是自今年6月起开启收敛,但尚未恢复到永煤事件前水平。


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产业债分行业来看,仅农林牧渔和煤炭行业产业债信用利差未恢复到永煤事件之前的水平。且有色、钢铁、煤炭周期行业利差前期上涨较多,后续随今年基本面较好反弹也较为明显,目前均处于一年来10%以下的分位数水平,相比事件前分别变动-6.72、-10.42和13.27bps。

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产业债分企业性质来看,不同性质企业信用利差也已恢复到过事件前水平。地方国企、央企信用利差自去年11-12月间大幅走阔,走阔幅度分别为58bp、32bp、42bp。而后2021年初,地方国企和央企产业债利差开启缓慢下行趋势,民营企业产业债利差在3月小幅震荡后,在4-5月再度走阔,随后才开启收窄趋势,但恢复速度快于地方国企和中央国企。截至2021年11月10日,中央国企、地方国企、民营企业信用利差变化分别为-15bp、-12bp、-39bp。

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永煤事件一年后,信用市场发生了较大的变化,信用判断逻辑也在随之变化,市场避险情绪大幅提升,部分经济财政实力较强区域出现“抱团”等等。一年后来看,城投的系统重要性进一步提高,规模占比从整个信用债市场47.3%的比重提升到了51.8%。同时,结构分化也更加明显,城投和地方国企都更加向头部市场集中,尾部区域再融资压力加大,市场缩量。产业债收缩更为明显,周期类产业债市场信心尚未恢复完全,永煤事件的影响仍然深远。当然,冲击之外也引发了我国信用债市场在监管下的评级机构改革、监管机构对地方隐性债务的管控。后续信用债市场有望继续修复信心,迎来更加市场化的发展。

风险提示:信用收缩力度超预期、城投再融资政策收紧

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